[재무제표 읽기] 특수사채 (전환사채, 신주인수권부사채)

1. 특수사채

기업은 자금 조달을 위해 기업의 신용을 활용하여 채권(회사채)을 발행하고 채권자는 이에 대한 이자를 지급받으며 만기 시 원금을 회수하게 됩니다. 그러나 이러한 일반사채는 발행자가 일정한 이자를 지급해야하며, 신용도가 높지 않은 기업의 경우 보증을 위한 수수료 지급도 필요하기 때문에 자금조달 비용이 은행 대출보다 높습니다.
따라서 이러한 이자비용 감당을 줄이기 위해 특정한 옵션이 달린 특수사채를 발행하여 자금을 조달하기도 합니다.
특수사채는 보통 주식전환 등의 옵션을 갖고 있으며, 매우 낮은 이율이나 아예 무이자로 발행하기 때문에 이자비용부담이 감소하고 추후 채권자(투자자)가 주식으로 전환할 경우 발행 기업의 자기자본이 강화된다는 장점이 있습니다.
이러한 특징으로 특수사채는 부채인 동시에 자본의 성격을 모두 갖고 있습니다.
특수사채의 종류에는 전환사채(CB), 신주인수권부사채(BW), 교환사채, 옵션부사채, 영구채 등이 있습니다.
이번 포스팅에서는 가장 대표적인 특수사채인 전환사채와 신주인수권부사채에 대해 살펴보겠습니다.

2. 전환사채(CB, Convertible Bond)

일정 기간이 지나면 정해진 가격의 주식으로 전환이 가능한 사채로, 전환청구 기간은 보통 발행 후 1년입니다.
표면이자율이 매우 낮거나 무이자로 발행되기 때문에 조달비용이 낮고, 주식으로 전환 시 부채에서 자본으로 전환되기 때문에 재무구조 개선 효과가 있으나, 대주주 지분율 하락과 주가 하락 등의 가능성이 있습니다.

현대로템 전환사채 발행조건, 3개월에 1번씩 연 1% 이자 지급, 만기 시 연 3.7%에 맞춰 남은 이자 지급, 최초 전환가액은 9750원. (출처 : 뉴스토마토)

 

전환사채는 유상증자, 무상증자, 감자 등이 있을 때 전환가격을 조정해주어야 하며, 주가 하락 시 전환가격을 재조정해주는 리픽싱 제도가 있습니다. 또한 채권자는 주가가 전환가격 밑으로 떨어져 전환청구가 어려울 경우 풋옵션(조기상환청구권)을 통해 만기 전 자금 회수가 가능하고, 반대로 발행자는 주가가 너무 올랐거나 주식 전환 조건이 충족되었음에도 주식으로 전환되지 않았을 때 발행한 전환사채를 만기 전에 재매수하는 콜옵션(중도상환청구권)을 행사할 수 있습니다.

• 리픽싱
  주가 하락 시 투자자의 피해를 낮추기 위해 도입된 제도로, 발행 후 1~3개월 단위로 최초 전환가액의 70% 가격까지 전환가액을 낮출 수 있는 제도입니다.
  이러한 제도는 전환가액을 낮추기 위해 인위적으로 주가를 낮춰 향후 주가 상승 시 이익을 극대화하는 등 악용될 수 있어 일반투자자는 투자 시 최초 전환가액 대비 주가와 현재 전환가액을 잘 확인해야 합니다.
  
  
• 풋옵션(조기상환청구권)
  주가가 전환가격보다 밑으로 떨어져 주식으로 전환하는 것이 더 손실을 볼 경우 투자자는 풋옵션을 통해 만기 전 일부 또는 전부에 대해 자금을 회수할 수 있습니다. 이때 투자자는 정해진 조기상환이자율을 지급 받을 수 있습니다.
  
  
• 콜옵션(중도상환청구권)
  발행자가 채권을 정해진 가격에 중도 상환(되살수 있는) 할 수 있는 권리로, 주가 상승 시에 전환물량으로 인한 주가 상승 제한을 방지하거나 대주주 지분율 방어, 이자 비용 감소 등을 목적으로 주로 행사합니다.
  콜옵션은 회사가 정한 제 3자가 전환사채 물량의 일부(30%~50%)를 행사할 수 있는데, 이러한 제도를 악용해 사주 일가에게 주식을 싸게 넘겨 지분확대 및 승계 등에 사용하는 경우가 있습니다.
  
  

  

  사주 일가의 전환사채 콜옵션 악용 사례 (출처 : KBS News)

 

주로 사모로 발행되는 전환사채 특성 상 위의 조건들이 인위적인 주가 조정을 야기하고, 대주주 등의 지분 확보 수단으로 악용하는 등 일반 투자자들의 피해로 이어지는 사례가 많았습니다.
이에 전환사채 관련 규정이 개정되어 2021년 12월 1일 이후 발행되는 전환사채의 조항이 아래와 같이 변경됩니다.

• 리픽싱 : 사모로 발행된 전환사채는 주가가 하락하여 전환가액을 낮춘 후 주가가 상승하면 다시 전환가액을 상향 조정해야 합니다. 따라서 주가 변동에 따른 전환가액 조정은 최초 전환가액의 70% ~ 100% 이내까지 가능합니다.
  
  
• 콜옵션 : 최대주주 및 특수관계인에게 부여하는 콜옵션 한도를 최초 발행 시 지분율 이내로 제한하고, 콜옵션 행사자와 전환 주식 수 등을 공시해야 합니다.

 

전환사채 조항 변경 (출처 : 서울경제신문)

 

전환사채는 투자자가 만기 전까지 주가를 낮춰 리픽싱을 통해 전환가액을 낮추려고 하고, 주가가 오르면 주식으로 전환해 이익을 실현하고자 하기 때문에 수급과 주가에 영향을 끼칠 수 있습니다.

HMM 전환사채 주식전환과 주가 추이 (출처 : 인베스트조선)

 

전환사채 발행 이력 및 전환 이력, 리픽싱 이력 등은 공시를 통해 확인할 수 있으며, 사용 내역 및 전환가능한 남은 물량 등 자세한 내용은 사업보고서를 통해 확인할 수 있습니다.
전환사채를 자주, 많이 발행하는 기업의 투자는 매우 신중할 필요가 있습니다.

쌍방울 전환사채 주식 전환 및 리픽싱 공시 (출처 : 네이버증권)

 

쌍방울의 전환사채 발행 내역 (출처 : 쌍방울 사업보고서)

 

 

3. 신주인수권부사채(BW, Bond with Warrant)

약정한 가격에 신주를 인수할 권리를 부여한 사채입니다. 주식으로 전환하면 부채가 자본으로 바뀌는 전환사채와 달리, 신주인수권부사채는 권리를 행사할 경우 자본은 증가하지만 부채는 그대로 존재합니다.
즉, 권리를 행사해도 채권 자체는 사라지지 않고, 채권과 신주인수권을 개별적으로 분리해서 매매가 가능합니다.
국내의 경우 대주주가 신주인수권만 따로 싼 값에 매입해 지분율을 높이거나 편법 증여 등에 악용되어 2013년 이후 상장회사의 분리형 신주인수권부사채 발행이 금지되었다가 2015년 공모 발행에 한해 다시 허용되었습니다.
신주인수권부사채도 주가 하락 시 권리 행사 가격을 조정할 수 있으며, 풋옵션(조기상환청구권)이 존재합니다.

신주인수권부사채도 전환사채와 같이 행사가 조정과 주가 상승 시 이익 실현을 위한 신주물량이 나오는 오버행으로 작용하기 때문에 신주인수권부사채 행사 물량이 남아있는 경우 투자에 유의해야 합니다.

 

전환사채와 신주인수권부사채 비교

 

 

※위 내용은 "대한민국 주식투자자를 위한 완벽한 재무제표 읽기, 이강연, 비즈니스북스" 책을 참고하였습니다.